Perspectives 2017 - Le retour des taux

Perspectives 2017 - Le retour des taux

Auteurs
Justin Curlow, Real Assets
Honyu Fung, Fixed Income
Nos publications
PDF 731.2KB
1 décembre 2016

Paris

 

La stagnation séculaire n’est ni universelle, ni pérenne. Les investisseurs doivent se préparer à des taux plus élevés, même si loin des niveaux d’avant-crise.

Vers un retour des taux

2016 est passée de la crainte de taux toujours plus bas à l’espérance d’une remontée généralisée, même modeste, des taux... Ces « Perspectives 2017 » sont l’occasion de prendre du recul par rapport à ces mouvements de marché en se concentrant sur les fondamentaux des différentes régions et classes d’actifs. Notre conviction est que la stagnation séculaire est loin d’être un concept universel, ou même pérenne, mais plutôt que les investisseurs doivent se préparer à un retour de taux plus élevés, même si loin des niveaux d’avant crise.


Notre conviction repose sur une analyse des déterminants fondamentaux de la croissance et des taux, en allant des causes de l'insuffisance de la demande, à celles de la faible croissance de la productivité, des moteurs de l’excès d'épargne et d’une pause dans l’ouverture des échanges qui ralentirait la croissance spectaculaire des marchés émergents (EM).


A l’aune de cette analyse, la stagnation séculaire nous semble bien un concept dépassé. Si une variété d’indicateurs montre un déficit de demande, contrasté selon les pays, cette insuffisance de demande n’a rien d’une fatalité. De même, rien ne permet d’affirmer que la faible productivité et l’apparente absence de diffusion du progrès technique seraient pérennes. Les politiques, cycliques et structurelles, le progrès technologique et la démographie sont autant de facteurs qui peuvent influer sur la croissance, et à terme, tirer les primes de risque vers des niveaux plus élevés qu’aujourd’hui. Ce retour à une normalisation des taux plaide pour l’accompagnement d’une gestion active de la duration et des actions, des investissements alternatifs comme l'immobilier, les produits structurés et même les marchés émergents (sous réserve que les États-Unis se retiennent de mettre en oeuvre des politiques commerciales protectionnistes).


À court terme, les autorités peuvent pallier l'insuffisance de la demande en adoptant une combinaison adéquate de politiques monétaire et budgétaire - et elles en ont les moyens. Loin de la caricature des « banquiers centraux conservateurs », ceux du G7 ont fait preuve d’une incroyable créativité pour endiguer cette chute de la demande. Les politiques monétaires ne pourront plus être les mêmes qu'avant la crise financière mondiale, certes, mais l’élargissement des boîtes à outils monétaires est là pour durer et les bilans des banques centrales continueront de jouer un rôle actif, aux côtés des taux d’intérêt, en gestion cyclique. Et ceci d’autant plus qu’un resserrement monétaire ne pourra se faire qu’en douceur, en jouant à la fois sur les taux et le bilan des banques centrales. Ceci étant dit, dans certaines régions, même si la politique monétaire a réussi à empêcher un ralentissement cyclique et une plongée en déflation, il reste encore beaucoup à faire. Avec la pression politique à la normalisation mise sur les banques centrales, la politique budgétaire doit prendre le relais pour relancer la demande où cela est nécessaire et contribuer à rétablir une dynamique cyclique. C'est notamment le cas en zone euro, où certains pays, mais pas tous, ont une marge de manoeuvre budgétaire pour ce faire. C’est aussi le cas aux États-Unis et dans certains pays du nord de l'Europe. La Chine, qui s’est déjà largement engagée dans cette voie, devrait continuer pour assurer sa cible de croissance et ceci malgré la montée des déséquilibres.


Sur le plus long terme, nous avons analysé chaque facteur qui a justifié l’idée d’une faible croissance et de faibles taux de façon pérenne pour réévaluer leur contribution à la croissance dans les années qui viennent : pour chacun d’entre eux, notre analyse montre que c’est leur faible niveau de la période post-crise, qui s’achève, qui est anormal. L'excédent d'épargne devrait se résorber et la productivité progresser, notamment avec la diffusion du numérique et à un rythme plus rapide dans les pays les plus flexibles. L’excédent d’épargne devrait décroître à la fois dans les économies avancées et chez les émergents. Dans les premiers, les projections de vieillissement de la population, même en tenant compte des inégalités, indiquent une baisse légère des taux d'épargne une fois passé le pic de vieillissement. Dans les émergents, nous analysons la façon dont le changement de modèle de croissance, d’une économie tirée par les exportations vers une économie plus soutenue par l'investissement intérieur et la consommation, combinée à des établissements financiers plus performants, vont ralentir le rythme d’accumulation de l'épargne. En particulier, l'accumulation des réserves de change, à la suite des crises de balances des paiements des années 90, semble marquer le pas. Les pays producteurs de pétrole du Moyen-Orient ont à faire face au difficile environnement lié aux bas prix du pétrole. Au total, nous nous attendons à ce que cela se traduise par une baisse de l’épargne mondiale à placer.

Ainsi, au moment où la reprise s’affermit dans une large partie du monde, l’évolution du capital humain et de l’investissement devraient contribuer à soutenir la croissance mondiale et permettre d’atteindre des taux de croissance plus élevés que ceux observés depuis la crise financière. Même avec des hypothèses prudentes sur la productivité et sans complaisance sur l'impact du Brexit, nous estimons la tendance de la croissance réelle américaine à 1,6%, alors que le Royaume-Uni (affecté par le Brexit) et la zone euro devrait atteindre une moyenne de 1,25%, le Japon restant probablement autour de 0,6% au cours de la prochaine décennie.

Nous nous attaquons également à l'idée que la technologie est « partout sauf dans les données », pour reprendre les mots de R. Gordon. En effet, la technologie apparaît déjà dans les statistiques. Par exemple, la prise de décision basée sur l’analyse de données a d’ores et déjà amélioré la productivité des entreprises qui l’utilisent de 5 % à 6 %, et les machines autonomes pourraient améliorer leur productivité jusqu'à 60%. Nous pensons que les pays investissant le plus fortement dans le numérique en profiteront largement car elles seront les mieux placées pour réinventer leurs outils de production. En outre, là où cela est nécessaire, nombre d’organisations internationales ont montré que les réformes des marchés du travail et des produits permettraient d’assurer une diffusion rapide des nouvelles technologies et développements numériques, ce qui se traduirait ensuite en une hausse des niveaux de production et donc viendrait potentiellement augmenter la croissance tendancielle. Dans ce scénario de diffusion plus rapide des nouvelles technologies, toutes choses égales par ailleurs, on pourrait voir progresser la croissance d'environ 0,9pp aux États-Unis et de 0,3pp en zone euro, comme suggéré par l’expérience d’intégration des technologies de communication dans les années 90. Avec la mise en place de réformes structurelles, la zone euro pourrait même rattraper les États-Unis.

Ceci bouscule donc les vues de marché. Compte tenu de ces prévisions de croissance et de la modélisation de la prime de terme, nous estimons que les taux longs américains devraient revenir à 3,4% dans les cinq prochaines années. Ceci est loin des niveaux actuels, induisant une normalisation sur plusieurs années qui devrait radicalement affecter les allocations d'actifs. Nous ne faisons pas que quitter un monde où les taux d'intérêt et l’inflation sont bas, nous entrons maintenant dans un monde où les taux vont converger vers des niveaux plus élevés et l’inflation se rapprocher des objectifs des banques centrales. Toutefois, il est peu probable que nous assistions à un retour aux niveaux observés au cours des années 90 et 2000. Avec la réduction très progressive des politiques non conventionnelles des banques centrales, nous anticipons un rebond de la prime de terme américaine à environ 40pdb, niveau bien supérieur à son niveau actuel, mais en dessous de sa moyenne historique de 90pdb depuis 2008 et de 135pdb depuis 1991.

Pour les marchés actions, nos travaux suggèrent que les primes de risque des marchés développés vont demeurer élevées pendant une période prolongée, à l’image des précédentes crises financières. Nous estimons que la prime de risque des actions américaines demeurera autour de son niveau actuel de 3,6% dans notre scénario central de croissance, mais pourrait baisser à 3% si la diffusion de la technologie devait être plus rapide. Une évolution similaire, mais à partir de niveaux plus élevés des primes de risque, est attendue en Europe. Dans cet environnement où l’incertitude économique, implicite et intrinsèque, reste importante, nous favorisons les arguments en faveur d'une gestion active des placements en actions.

En regard des fluctuations observées lors de précédents épisodes de hausse des taux, nous avons également étudié avec minutie la stabilité des marchés financiers. Paradoxalement, ces risques pourraient avoir, dans un premier temps, été exacerbés par les politiques mises en oeuvre pour rétablir la stabilité à la suite de la dernière crise. Notre analyse s’est concentrée sur le levier de l'ensemble du système (faiblesses du marché du crédit), les valorisations (entre classes d’actifs), les fondamentaux de crédit (p. ex. des entreprises américaines), le comportement des investisseurs et les risques de liquidité. Ces indicateurs suggèrent que les principaux ingrédients d'une autre crise financière sont pour l’essentiel absents actuellement, mais certains éléments de marchés peuvent être source d'inquiétude, comme les valorisations élevées des obligations et la liquidité réduite des marchés.

Nous avons également un chapitre sur l’immobilier, une classe d’actifs alternative qui offre une prime d’illiquidité tout en apportant une certaine diversification. Il présente les principales caractéristiques du marché et offre des suggestions pour investir lorsque taux et croissance retrouvent de la dynamique. L’investissement immobilier anticipant le pic de cycle et privilégiant des allocations plus défensives ou génératrices de rendements est particulièrement adapté en période de hausse progressive des taux.


Nous vous souhaitons une belle année 2017, avec le retour des taux !